阳光电源：光伏逆变器龙头 估值比友商还低？“开云app入口”

一、公司先容阳光电源全称阳光电源股份有限公司，1997年11月28日建立，建立之初即以风能、光伏逆变器为主营业务，2011年11月2日在深交所上市，上市之初市值为62.22亿元。现在公司主营业务包罗电站系统集成业务、光伏逆变器等新能源电子业务、电站运维治理业务等，其中电站系统集成业务2017年位列世界前五，市占率为2%；光伏逆变器业务2019年位列世界第二，市占率为13%。

自上市以来，公司市值在不到9年的时间里增长了5倍以上，资产总额也增长了10倍之多，生长迅速。公司总股本为14.57亿股，前十大股东占比47.88%。

持有股份最多的股东就是公司的首创人曹仁贤，同时也是公司的董事长兼总裁，持股比例为30.96%；第二大股东为新疆尚格股权投资合资企业，持股比例为5.21%。前两大股东之间的关系如下图所示：曹仁贤，生于1968年，1993年结业于合肥工业大学，结业后便留校任教，后告退在98年建立合肥阳光电源有限公司，即阳光电源的前身。因为逆变器是光伏电站与电网毗连的关键枢纽，直接决议了电站发电量的几多，所以逆变器的质量问题是选择逆变器的关键。

在无法准确区分差别厂商产物质量的情况下，下游客户更倾向于选择国际大品牌，所以阳光电源在前期并没有竞争优势。之后公司转变计谋，从西北偏远地域开始生长，逐渐在当地发生了影响力。五年之后国家在西北省份开展“国家送电到乡”，给公司带来了更大的市场。之后借力整个光伏行业的生长，阳光电源也逐渐形陋习模化。

上市时，公司光伏逆变器在海内市占率到达40%以上。这些年，曹仁贤领导阳光电源从一家不被人认可、依靠传统电源器件为生的小公司，逐步发展为最有竞争力的逆变器厂商。

纵观阳光电源整个生长史，至少能看出曹仁贤是个坚决、居安思危的人。阳光电源下设众多子公司，但营业收入主体还是在母公司。

19年阳光电源和子公司共营收130.03亿元，其中母公司营业收入为128.27亿元，占比98.65%。公司上市之前生长迅速，随着11、12年整个行业的崩盘，公司的营收增速也有所滑落。虽然13年行业景气度上升带来了业绩反转，但我们从下图可以看到，公司的营收增幅自上市以来是连续下滑的，这内里有行业竞争加剧的原因，也有公司自身的原因。就连公司董事长曹仁贤也说，公司上市之后，在如此猛烈的竞争中，企业的厘革速度没有以前那么快了，公司一些战略没有获得很好的执行，上市之后员工都开始松懈了。

不管是逆变器业务还是光伏电站系统集成业务，其业务收入都主要漫衍在海内市场。但自13年之后，海内营收增长率不停下滑，而外洋营收增长率却在颠簸性上升，但占比不高。正如前文所说，公司前期主要从事光伏和风能逆变器业务，其中以光伏逆变器为主。逆变器业务增速自上市以来呈颠簸性下降趋势，且受行业总体景气度的影响较大，尤其是在18、19年，逆变器业务险些无增长。

13年公司新增电站系统集成业务，前两年生长迅速，之后增幅也开始滑落，但总体好于逆变器业务。16年新增储能逆变器业务，现在规模尚小，但增速显着。

公司两个主要业务中，光伏逆变器的毛利率总体保持在33%左右，电站系统集成毛利率在15%左右颠簸。所以虽然公司电站系统集成业务的营收许多，但营业利润却不及光伏逆变器业务。公司总体毛利率也保持在25%左右，净利率保持在9%左右。

若公司电站集成业务占比连续增加，公司的毛利率和净利率有可能进一步降低。公司的ROE总体来说在10%以上，与同行业其他公司相比并不是很高。

三费中，公司的销售用度额最多，占比最高。公司的逆变器业务下游客户主要是系统集成商和安装商，公司自带的系统集成业务为逆变器增加了一条销售渠道。

品牌是逆变器的焦点竞争优势，锦浪科技的销售用度率在10%以上，而阳光电源的销售用度率虽不及锦浪，但销售用度额要比它多得多。阳光电源是一家看中研发能力的公司，19年公司的研发用度可到达6.36亿元，研发用度率为4.89%，而且公司研发人数可以到达总人数的40%以上。

公司的治理用度率为2.69%，财政用度控制的也比力好。二、逆变器业务公司逆变器业务常年位居全球第二，以集中式逆变器和组串式逆变器为主。

（关于逆变器种类与市场格式请参考同账号下文章——62倍市盈率的锦浪科技还能浪多久？）19年公司在海内市占率可以到达20%以上，但在全球逆变器市场上市占率只有13%。除了海内比力有名的华为、阳光电源等逆变器品牌，外洋逆变器品牌如SAM、SolarEdge、Fimer存在时间也比力长，且技术和质量上也有一定的竞争优势。由于海内外消费认知和市场竞争格式的差别，外洋毛利率普遍高于海内毛利率，且外洋市场辽阔，公司近几年也在努力拓展外洋新兴市场。

下图是阳光电源海内外逆变器的出货量，从图中可以看出，公司17、18、19年逆变器出货量基本没增长，在外洋出货量增长的情况下，公司海内逆变器出货量却在不停下降。在海内逆变器市场，阳光电源的主要竞争对手是华为。华为2010年开始组建光伏逆变器产物线，正式宣布进入逆变器市场，14年就追遇上阳光电源，15年凌驾阳光电源登顶，成为全球光伏逆变器出口量第一的公司，其可谓势不行挡。

停止到19年，华为海内市占率34%，全球市占率22%。关于逆变器出售量排名这个问题，在“华为前员工被羁押251天”事件出来时曾引起轩然大波，所有人也都对华为逆变器出货量的真实性发生怀疑，14、15年华为所披露的逆变器出货量水分很大。纵然这样，华为也有别人模拟不了的竞争优势：产物中的焦点技术都为原创，别人复制不了；狼性的团队文化，华为。

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